銀行 工作業(yè)績(jī)
民生銀行(5.87,-0.22,-3.61%)(“民行”)2015年上半年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)57%至139億人民幣，超出我們預(yù)期。商貸通增長(zhǎng)強(qiáng)勁，較2010年下半年增長(zhǎng)31%，令民行凈利息收益率上升至3%。手續(xù)費(fèi)收入同比激增75.6%，主要反映民行加大力度發(fā)展信用卡業(yè)務(wù)、托管和信貸承諾業(yè)務(wù)。不過，我們關(guān)注民行的信貸成本上升和資本充足率低，期望可在8月23日的分析員會(huì)議上打聽地方政府融資平臺(tái)最新發(fā)展，因民行更多暴露于這較高風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域。民行現(xiàn)估值1.1倍11年預(yù)計(jì)市凈率，與同業(yè)比較民行估值看來合理。維持“持有”評(píng)級(jí)，基于1.3倍11年預(yù)計(jì)市凈率將目標(biāo)價(jià)由8港元削減至7.5港元。
業(yè)績(jī)強(qiáng)勁。民行2015年上半年凈利潤(rùn)超出我們預(yù)期，同比增長(zhǎng)57%至139億人民幣，相當(dāng)于我們估計(jì)全年盈利的63%，相當(dāng)于市場(chǎng)全年盈測(cè)61%。
商貸通加快增長(zhǎng)推高利潤(rùn)率。受平均生息資產(chǎn)同比增加16%和凈利息收益率同比擴(kuò)闊8個(gè)基點(diǎn)推動(dòng)，上半年凈利息收入同比增長(zhǎng)39.6%。民行致力向微型企業(yè)發(fā)放貸款，上半年“商貸通”貸款結(jié)余較2010年底增加31%，占總貸款的18%。由于商貸通客戶數(shù)目超過12萬，而且其中30%為優(yōu)質(zhì)客戶，2015年上半年商貸通平均貸款利率較2010年上半年上升1.7個(gè)百分點(diǎn)。商貸通不良貸款比率僅0.13%。2015年，民行進(jìn)一步擴(kuò)大小微金融規(guī)模，推出小微金融2.0升級(jí)版，我們認(rèn)為在偏緊的信貸供應(yīng)環(huán)境下，此舉可持續(xù)推高民行利潤(rùn)率。
非利息收入業(yè)務(wù)發(fā)展有驚喜。上半年手續(xù)費(fèi)收入同比急升75.6%至占我們估計(jì)手續(xù)費(fèi)收入的82%，我們認(rèn)為這是中期業(yè)績(jī)的主要亮點(diǎn)。手續(xù)費(fèi)對(duì)經(jīng)營(yíng)收入比率由2010年上半年的17.3%上升至2015年上半年的20.4%。手續(xù)費(fèi)收入加快增長(zhǎng)主要反映信用卡收費(fèi)同比增長(zhǎng)239%、托管費(fèi)同比增長(zhǎng)152%和信貸承諾費(fèi)用同比增長(zhǎng)117%。民行專注發(fā)展高利潤(rùn)和資本運(yùn)用有效的中介業(yè)務(wù)，如年金托管和票據(jù)融資業(yè)務(wù)。同時(shí)，民行致力加強(qiáng)企業(yè)手續(xù)費(fèi)收入業(yè)務(wù)，特別是債務(wù)融資和承銷、資產(chǎn)管理和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。
信貸成本上升。營(yíng)業(yè)費(fèi)用同比增加42%，我們認(rèn)為與同業(yè)比較增速較快，主要由于民行高速的業(yè)務(wù)發(fā)展，不過營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)49%抵銷了營(yíng)業(yè)費(fèi)用較快的增加，令成本對(duì)收入比率由2010年上半年的37.5%改善至2015年上半年的33%。在不良貸款比率和結(jié)余持續(xù)雙降下，資產(chǎn)質(zhì)素維持穩(wěn)劍撥貸比由2010年的1.88%急升至2015年上半年的2.1%，反映民行為達(dá)到未來的監(jiān)管要求所作的努力。不過年率化信貸成本由2010年的52個(gè)基點(diǎn)上升至2015年上半年的76個(gè)基點(diǎn)，我們認(rèn)為這或會(huì)對(duì)下半年的減值虧損撥備構(gòu)成壓力。
核心資本降至監(jiān)管要求水平以下。雖然經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)理想，但我們認(rèn)為民行仍缺乏資本效益，因核心資本充足率由2010年的8.07%下降至2015年上半年的7.75%，低于2015年執(zhí)行的中國版巴賽爾III的8.5%標(biāo)準(zhǔn)。2015年上半年風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)較2010年下半年增加16%，超出同期的8%貸款增長(zhǎng)率，我們認(rèn)為這也許是由于給予地方政府融資平臺(tái)貸款較高的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。我們預(yù)期民行將于今年執(zhí)行H股集資方案發(fā)行不多于現(xiàn)有H股股本40%以鞏固核心資本基礎(chǔ)，新股相當(dāng)于擴(kuò)大后股本約5.8%。
估值和評(píng)級(jí)。我們基于手續(xù)費(fèi)收入增長(zhǎng)或?qū)⒄{(diào)高對(duì)民行2015年盈測(cè)，但維持2015-13年盈測(cè)大致不變以反映對(duì)民行資產(chǎn)質(zhì)素潛在風(fēng)險(xiǎn)。2010年地方政府融資平臺(tái)貸款占民行總貸款額約19%，比例是同業(yè)中最高，因此我們期望可在8月23日的分析員業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上打聽有關(guān)地方政府融資平臺(tái)貸款的最新發(fā)展。我們認(rèn)為民行現(xiàn)時(shí)1.1倍11年預(yù)計(jì)市凈率估值合理，相信強(qiáng)勁業(yè)績(jī)可為股價(jià)帶來短期上升動(dòng)力，盡管我們?nèi)暂^看好盈利能力較高和更能抵擋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的大型銀行股。維持“持有”評(píng)級(jí)，基于最近大市調(diào)整以1.3倍11年預(yù)計(jì)市凈率為合理估值將目標(biāo)價(jià)由8港元削減至7.5港元。
主要風(fēng)險(xiǎn)。(1)商貸通撥備支出意外地高;及(2)地方政府融資平臺(tái)的敞口較大。
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