銀行工作業(yè)績

農業(yè)銀行(2.60,-0.02,-0.76%)(“農行”)2015年中期盈利667億人民幣，同比增長45.4%，與較早前公布的盈喜一致。我們認為盈利高增長主要由于凈利息收益率、手續(xù)費收入和縣域銀行業(yè)務增長強勁以及資產質素和成本效益有明顯的改善。資產質素仍然良好，地方政府融資平臺貸款、房地產貸款等資產質素發(fā)展大致符合我們預期。整體上，我們滿意中期業(yè)績表現(xiàn)，但關注期內信貸成本同比上升24個基點和低于同業(yè)的9.36%核心資本充足率。我們預測農行2010-13年盈利年均增長27%，因此現(xiàn)估值1.6倍11年預計市凈率和8倍11年預計市盈率并不昂貴。基于2倍11年預計市凈率估值，將目標價由5.26港元削減至4.8港元。

中期經營業(yè)績理想。農行期內凈利潤同比增長45.4%至667億人民幣，與之前發(fā)表的盈喜一致。增長主要來自凈利息收入同比增長29.6%和手續(xù)費收入同比增加65.4%。期內活期存款比重高達57.6%，加上信貸定價能力提高，帶動凈利息收益率同比擴闊32個基點至2.79%。

縣域業(yè)務加快增長�？h域業(yè)務稅前利潤同比增長78.6%，增速超越農行整體增長率。我們認為縣域銀行業(yè)務滲透率低和縣域高速城鎮(zhèn)化將繼續(xù)推動農行未來增長。

地方政府融資平臺貸款風險仍處可控水平。期內受中銀監(jiān)更改歸類準則影響，地方政府融資平臺貸款結余由2010年底的3,935億人民幣增至2015年上半年末的5,301億人民幣，相當于2015年上半年總貸款額約9.8%。我們認為期內地方政府融資平臺貸款的資產質量風險仍處可控水平–不良貸款比率為1%、撥備覆蓋率394%、撥貸比4.34%。由現(xiàn)金流全面覆蓋或基本覆蓋的地方政府融資平臺貸款占地方政府融資平臺貸款總額90%，省級和市級地方政府融資平臺貸款占地方政府融資平臺貸款總額80%。

資產質量有較大改善空間。由于農行的資產重組歷史較短，信貸成本由2010年上半年的79個基點上升至2015年上半年的103個基點，令撥備覆蓋率由2010年的168.05%上升至2015年上半年的217.58%。由于一般貸款轉變?yōu)椴涣假J款的比率由2010年的3.1%改善至2015年上半年的0.98%，不良貸款比率由2010年的2.03%下降至2015年上半年的1.67%。不良貸款結余由2010年底的1,004億人民幣下降至2015年上半年末的900億人民幣，當中包括現(xiàn)金回收的175億人民幣不良貸款和新形成的125億人民幣不良貸款。

房地產發(fā)展貸款和鐵道部貸款敞口。期內房地產貸款結余減少53億人民幣，占總貸款額比重由2010年的14.5%下降至2015年上半年的13.4%。房地產貸款的不良貸款比率由2010年的1.77%下降至2015年上半年的1.36%。農行向鐵道部貸款額達700億人民幣，而農行持有的鐵道部債券結余為600億人民幣。向鐵道部貸款的定價水平回復至基準借貸利率水平。

核心資本充足率下降。由于期內發(fā)行500億人民幣次級債，農行的資本充足率上升至11.91%。不過核心資本充足率下降至9.36%，處于大型銀行的較低水平。我們認為農行短期內不會有股權融資計劃，但未來應會透過發(fā)行離岸人民幣債券和加強創(chuàng)造資本的能力壯大資本基矗同時公司表示按內部評級準則計劃資本充足率或可降低風險加權資產，我們認為這有助提高農行的資本充足率。

估值和評級。我們預測農行2010-13年盈利年均增長27%，因此現(xiàn)估值1.6倍11年預計市凈率和8倍11年預計市盈率并不昂貴。目標價由5.26港元削減至4.8港元。重申“買入”。

主要風險。(1)信貸質素轉差;(2)縣域銀行業(yè)務風險;及(3)監(jiān)管層提高資本充足率和撥備要求。

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