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債券通能否順利推行
導(dǎo)語(yǔ)：“債券通”能否順利推行?從技術(shù)層面的分析，“債券通”的推行并沒(méi)有太大障礙。我們認(rèn)為，適時(shí)推出“債券通”對(duì)進(jìn)一步完善人民幣雙向流動(dòng)機(jī)制、資本市場(chǎng)及人民幣國(guó)際化，都有重大意義。以下內(nèi)容僅供參考。
“債券通”能否順利推行?“債券通”能否順利推行?
李總理在今年政府工作報(bào)告中表示，準(zhǔn)備今年在香港和內(nèi)地試行“債券通”，允許境外資金購(gòu)買(mǎi)內(nèi)地債券。事實(shí)上，香港交易所在去年初公布的《2016-2018戰(zhàn)略規(guī)劃》中便提及，要建立與國(guó)內(nèi)在岸債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的機(jī)制。總理的表述進(jìn)一步為“債券通”的推出定下時(shí)間表。
人民銀行、香港金融管理局于5月16日發(fā)表聯(lián)合公告，正式批示了“債券通”的實(shí)施，但正式啟動(dòng)時(shí)間將另行公告。初期先開(kāi)通“北向通”，即香港及其他境外投資者經(jīng)香港投資于內(nèi)地銀行間債券市場(chǎng)，沒(méi)有投資額度限制。未來(lái)再研究擴(kuò)展至“南向通”。
香港金融發(fā)展局在去年11月發(fā)布的?有關(guān)內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制“債券通”的建議?中，對(duì)“債券通”的可行性，包括交易所及場(chǎng)外交易部分的互聯(lián)互通做了分析，本文對(duì)此做出了梳理并提出了我們的觀(guān)點(diǎn)和建議。我們并利用此文分析“債券通”對(duì)國(guó)內(nèi)資本帳開(kāi)放，以及對(duì)香港金融發(fā)展的意義。
“債券通”的意義
現(xiàn)時(shí)，合資格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)以及人民幣合資格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)，在額度范圍內(nèi)，可以在國(guó)內(nèi)交易所和銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行債券買(mǎi)賣(mài)。其他機(jī)構(gòu)投資者，包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金公司、境外央行、主權(quán)財(cái)富基金等，也可以參與銀行間債券市場(chǎng)。一般個(gè)人投資者現(xiàn)時(shí)可以購(gòu)買(mǎi)相關(guān)基金，間接投資境內(nèi)債券﹐但暫時(shí)缺乏可讓他們直接投資國(guó)內(nèi)債市的途徑�！皞ā钡耐瞥觯锰钛a(bǔ)這方面的空缺。
雖然國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者逐步開(kāi)放，但境外機(jī)構(gòu)參與度仍很低。據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)，截至2016年底，境外機(jī)構(gòu)持有境內(nèi)人民幣債券約8，500億元人民幣，相對(duì)國(guó)內(nèi)債市超過(guò)40萬(wàn)億元的規(guī)模﹐占比不足2%。區(qū)內(nèi)日本和韓國(guó)債市的境外參與度都達(dá)到約10%的水平，由此可見(jiàn)，國(guó)際投資者對(duì)國(guó)內(nèi)債市的參與度有很大的提升空間。
“債券通”無(wú)疑是增加國(guó)際投資者對(duì)國(guó)內(nèi)債市投資的新渠道，也為國(guó)內(nèi)債市引入更多層次的投資者、及更多元化的投資策略，有助深化市場(chǎng)發(fā)展。
“債券通”也進(jìn)一步完善海外人民幣的回流機(jī)制，進(jìn)一步擴(kuò)大境外人民幣的應(yīng)用，助力人民幣國(guó)際化。國(guó)際貨幣基金已正式把人民幣納入特別提款權(quán)(SDR)貨幣籃子，人民幣成為儲(chǔ)備貨幣再邁進(jìn)一步。
以規(guī)模算，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模在全球排名第三，僅在美國(guó)和日本之后，而中國(guó)也是全球第二大的經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)作為全球經(jīng)濟(jì)組成的重要部分，國(guó)際投資者對(duì)國(guó)內(nèi)債券的配置需求殷切。前期主要受到資本帳的制約，但隨著人民幣國(guó)際化步伐進(jìn)一步推進(jìn)，未來(lái)各境外央行、國(guó)際投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求將進(jìn)一步增強(qiáng)，資本帳的開(kāi)放程度也必須提高，“債券通”的推出正可為滿(mǎn)足這方面的需求鋪路。
而在境內(nèi)債券市場(chǎng)逐步開(kāi)放下，已有機(jī)構(gòu)表示正考慮把境內(nèi)債券納入重要的全球債券指數(shù)成分，這將促使更多的基金參與投資境內(nèi)債券，進(jìn)一步刺激國(guó)際市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)債券的需求。
對(duì)香港而言， 在 “滬港通”、 “深港通” 的基礎(chǔ)上，再推出“債券通”，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)與香港的資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制進(jìn)一步完善，香港作為領(lǐng)先的離岸人民幣及資產(chǎn)管理中心的地位進(jìn)一步得到鞏固。同時(shí)，在 “一帶一路” 以及 “粵港澳大灣區(qū)” 的戰(zhàn)略規(guī)劃下，香港金融市場(chǎng)在連接國(guó)內(nèi)和國(guó)際投資者，以及服務(wù)國(guó)內(nèi)企業(yè)等方面，將可發(fā)揮更大作用。
可行性及框架研究
與股票交易主要在交易所內(nèi)進(jìn)行有所不同，全球債券交易超過(guò)九成都是以場(chǎng)外交易(OTC)的形式進(jìn)行。以國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)為例，在上海及深圳交易所的交易只占全部少于5%，其余95%以上均發(fā)生在銀行間市場(chǎng)。因此，如單純的把國(guó)內(nèi)交易所與香港交易所互聯(lián)互通并不能達(dá)至理想效果。但交易所債市及銀行間債市的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易主體、債券種類(lèi)、報(bào)價(jià)形式、以至清算程序都有所不同。
香港金融發(fā)展局在2016年11月發(fā)布了?有關(guān)內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制“債券通”的建議?，對(duì)“債券通”的可行性，包括交易所及場(chǎng)外交易部分的互聯(lián)互通做了研究，我們?cè)谙挛淖骱?jiǎn)單梳理及分析。
(一) 交易所部分
其中，國(guó)內(nèi)及香港交易所債市部分的連結(jié)相對(duì)簡(jiǎn)單，現(xiàn)有 “滬港通” 及 “深港通” 的框架已經(jīng)順利運(yùn)作了一段時(shí)間，可以作為“債券通”很好的參考。SPV模式是整個(gè)“滬港通”和“深港通”的核心，即兩地交易所在對(duì)方的監(jiān)管區(qū)域內(nèi)成立證券交易服務(wù)公司(SPV)，作為對(duì)方交易所的參與人。SPV 作為對(duì)方交易所的特殊參與人，所有的交易都通過(guò)這兩個(gè)子公司進(jìn)行，他們都需要遵守在對(duì)方監(jiān)管區(qū)域內(nèi)的法律和交易規(guī)則，從而解決了跨境交易中涉及到的監(jiān)管和執(zhí)法難題。
“債券通”的交易所債市部分的互聯(lián)互通可采用該框架進(jìn)行。由于預(yù)期“債券通”初期會(huì)先允許境外資金到內(nèi)地購(gòu)買(mǎi)債券(即北向交易)，在SPV模式下，來(lái)自境外的交易指令都會(huì)匯總至港交所在國(guó)內(nèi)成立的SPV，再向上交所或深交所傳達(dá)指令。在這流程下，交易需求來(lái)自境外，但買(mǎi)賣(mài)執(zhí)行都在國(guó)內(nèi)發(fā)生，交易行為受?chē)?guó)內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)及條例監(jiān)管。
不過(guò)，具體還有一些操作細(xì)節(jié)需要研究，例如對(duì)投資者適當(dāng)性的考慮。現(xiàn)時(shí)“滬港通” 中的北向交易對(duì)投資者的資產(chǎn)規(guī)模并沒(méi)有限制。但根據(jù)上交所及深交所的?債券市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理辦法?的要求，參與交易所債券買(mǎi)賣(mài)的個(gè)人投資者名下的金融資產(chǎn)不得低于人民幣300萬(wàn)元。
交易所債券市場(chǎng)對(duì)境外個(gè)人投資者是否采取相同要求將影響“債券通”的成效。將標(biāo)準(zhǔn)降低或豁免當(dāng)然可提高“債券通”的吸引性，但這也涉及到投資者適當(dāng)性的考慮。因此，監(jiān)管層需要在投資者保護(hù)和“債券通”的成效當(dāng)中取得適當(dāng)平衡。
(二) 場(chǎng)外交易部分
第二部分，即場(chǎng)外交易部分的互聯(lián)互通，對(duì)“債券通”的成效更為重要，正如前文提及，國(guó)內(nèi)95%以上的債券交易都在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行。銀行間市場(chǎng)的債券種類(lèi)更多，流動(dòng)性也較好。2016年銀行間債券市場(chǎng)成交額達(dá)到124萬(wàn)億元人民幣，相對(duì)兩家交易所的債券成交額合共只有1.25萬(wàn)億元。
銀行間債券市場(chǎng)的主要參與者為銀行、券商、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，但2016年初，人民銀行公布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)柜臺(tái)業(yè)務(wù)管理辦法》，首次允許符合條件的企業(yè)和個(gè)人通過(guò)銀行柜臺(tái)直接買(mǎi)賣(mài)債券�！掇k法》規(guī)定，年收入不低于50萬(wàn)元、名下金融資產(chǎn)不少于300萬(wàn)元、具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人投資者可投資柜臺(tái)業(yè)務(wù)的全部債券品種和交易品種。因此，“債券通”開(kāi)放境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)讓境外個(gè)人投資者參與基本沒(méi)有大障礙。
現(xiàn)時(shí)符合資格的境外機(jī)構(gòu)投資者，包括QFII、RQFII、主權(quán)基金、境外央行等通過(guò)委托具有銀行間市場(chǎng)結(jié)算資格的代理人參與境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)交易。根據(jù)中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，現(xiàn)時(shí)共有47家機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場(chǎng)結(jié)算代理人的名單中，部分在香港也有網(wǎng)點(diǎn)。
“債券通”中的境外個(gè)人投資者可以在對(duì)應(yīng)的香港網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)設(shè)賬戶(hù)，透過(guò)在國(guó)內(nèi)的代理人進(jìn)行交易、結(jié)算。因此，從北向交易的角度考慮，技術(shù)層面并不復(fù)雜。但與交易所交易部分相同，監(jiān)管層需要考慮境內(nèi)對(duì)個(gè)人投資者參與銀行間債市的要求是否適用于“債券通”投資者。
香港的場(chǎng)外債券交易結(jié)算機(jī)構(gòu)為香港金管局中央結(jié)算系統(tǒng)(CMU)。如“債券通”開(kāi)放至讓境內(nèi)資金進(jìn)入香港的債券市場(chǎng)(即南向交易)，也可采取類(lèi)似的方案。即境內(nèi)投資者透過(guò)CMU的會(huì)員機(jī)構(gòu)在境內(nèi)的網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)立賬戶(hù)，通過(guò)在香港的對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)處理交易和交收。
根據(jù)香港金管局，現(xiàn)有CMU會(huì)員機(jī)構(gòu)約200家，但并非所有CMU的會(huì)員機(jī)構(gòu)都在國(guó)內(nèi)設(shè)有網(wǎng)點(diǎn)，因此，如“債券通”包括南向交易，只有部分參與CMU會(huì)員機(jī)構(gòu)能夠參與“債券通”場(chǎng)外交易部分。
風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的配合
“債券通”的推出，對(duì)國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，以及人民幣國(guó)際化均有重大意義。但宏觀(guān)發(fā)展對(duì)計(jì)劃的短期成效將會(huì)構(gòu)成影響，包括企業(yè)違約情況、人民幣的前景等，都是國(guó)際資金投入境內(nèi)債券市場(chǎng)的考慮因素。因此，除了二級(jí)市場(chǎng)的交易平臺(tái)外，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具也同樣重要。
(一) 信用風(fēng)險(xiǎn)
2016年9月，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》，重啟了國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具發(fā)展的大門(mén)，第一批的信用違約互換已于2016年11月完成。但相對(duì)國(guó)際的情況，國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的發(fā)展仍處于起步階段。在當(dāng)前境內(nèi)企業(yè)違約宗數(shù)上升但缺乏對(duì)沖工具下，或會(huì)影響“債券通”對(duì)境外投資者的吸引力。
(二) 利率風(fēng)險(xiǎn)
與信用債不同，離岸市場(chǎng)中已發(fā)展出一些可對(duì)沖利率債風(fēng)險(xiǎn)的工具。港交所今年4月推出了5年期中國(guó)財(cái)政部國(guó)債期貨，是全球首只讓投資者在離岸市場(chǎng)對(duì)沖在岸利率風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品。對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)工具的推出，配合“債券通”，將可助力國(guó)債被納入重要的全球債券指數(shù)。
(三) 匯率風(fēng)險(xiǎn)
匯率風(fēng)險(xiǎn)方面，目前離岸市場(chǎng)已經(jīng)有對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的工具，如港交所的人民幣期貨和期權(quán)，但都是以離岸人民幣(CNH)為交易基礎(chǔ)。由于在岸人民幣(CNY)與離岸人民幣(CNH)的定價(jià)及走勢(shì)均有所不同，參與境內(nèi)債券買(mǎi)賣(mài)的離岸投資者并不能有效對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。
要應(yīng)對(duì)這問(wèn)題，需要開(kāi)放境內(nèi)外匯市場(chǎng)讓“債券通”的參與者進(jìn)入。國(guó)家外匯管理局(SAFE)較早前公布了容許參與銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)進(jìn)行外匯衍生品交易，以管理由債券投資所產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)放的業(yè)務(wù)包括：遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期和期權(quán)。如這開(kāi)放政策能覆蓋至“債券通”的參與者，將能提升“債券通”的吸引力。
展望
作為境內(nèi)債券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的重要一步，“債券通”的順利開(kāi)展尤為重要。根據(jù)前文的分析，“債券通”中北向和南向交易所涉及的技術(shù)困難都不大。但考慮到風(fēng)險(xiǎn)管理，預(yù)料初期會(huì)先開(kāi)通北向交易，即先讓境外資金進(jìn)入境內(nèi)債券市場(chǎng)。
在當(dāng)前人民幣匯率仍承受一定貶值壓力，以及資金外流壓力持續(xù)下，這單向操作的安排在進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的同時(shí)，也避免加大資金外流的憂(yōu)慮。同時(shí)，預(yù)期“債券通”也會(huì)如“滬港通”和“深港通”般，采取額度管理，以確保平穩(wěn)運(yùn)行。
在債券幣種方面，“債券通”初期將以人民幣債券為主，這可滿(mǎn)足在人民幣國(guó)際化下，境外投資者對(duì)人民幣資產(chǎn)的需求。但當(dāng)計(jì)劃運(yùn)行暢順以后，可考慮把在香港交易的其他幣種債券加入，如美元、歐元、港元。
現(xiàn)時(shí)香港金管局的中央結(jié)算系統(tǒng)可支持人民幣、美元、歐元的交收，因此，境內(nèi)投資者透過(guò)香港的場(chǎng)外債券平臺(tái)，便可投資全球市場(chǎng)的各類(lèi)債券。這將擴(kuò)大境內(nèi)投資者的投資渠道，并進(jìn)一步完善資產(chǎn)配資需求，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。
除了二級(jí)市場(chǎng)外，未來(lái)也可考慮把國(guó)內(nèi)和香港的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)互聯(lián)互通，包括股票和債券的一級(jí)發(fā)行都可研究通過(guò)“滬港通”、“深港通”和“債券通”的框架進(jìn)行。這可大大加強(qiáng)兩地一級(jí)市場(chǎng)的投資者基礎(chǔ)，也直接地服務(wù)企業(yè)的融資需求。這與國(guó)內(nèi)鼓勵(lì)直接融資的政策也是一致的。
總結(jié)
從技術(shù)層面的分析，“債券通”的推行并沒(méi)有太大障礙。我們認(rèn)為，適時(shí)推出“債券通”對(duì)進(jìn)一步完善人民幣雙向流動(dòng)機(jī)制、資本市場(chǎng)及人民幣國(guó)際化，都有重大意義。
對(duì)國(guó)內(nèi)資本帳而言，“債券通”的開(kāi)展也會(huì)推動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放，包括上文提及的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、外匯市場(chǎng)等。
對(duì)香港而言，與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通也進(jìn)一步突出了香港與國(guó)內(nèi)的連結(jié)、以及作為主要離岸人民幣中心的特殊地位。投資產(chǎn)品的擴(kuò)容，也將有利各類(lèi)衍生品的發(fā)展。
總結(jié)而言，“債券通”對(duì)國(guó)內(nèi)和香港資本市場(chǎng)而言，是一個(gè)互利互惠的措施。
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