交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)影響研究綜述

　　論文導(dǎo)讀:：境內(nèi)外交叉上市是指一個(gè)公司的股票同時(shí)在境內(nèi)外證券市場(chǎng)上市。在國(guó)際資本市場(chǎng)分割的前提下。流動(dòng)性差異顯著影響交叉上市股票的價(jià)差。

　　論文關(guān)鍵詞：交叉上市，資本市場(chǎng)，影響

　　交叉上市(Cross-Listing)是指同一家公司在兩個(gè)或多個(gè)證券市場(chǎng)上市的行為，通常指一家公司在兩個(gè)不同國(guó)家的證券市場(chǎng)上市的行為。交叉上市開(kāi)始于20世紀(jì)70年代。此后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融一體化的發(fā)展，交叉上市成為近20多年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)的熱點(diǎn)之一，也成為金融學(xué)研究的一大主題。1993年青島啤酒從H股回歸A股上市，成為我國(guó)第一家交叉上市公司，此后越來(lái)越多的公司在內(nèi)地、香港、美國(guó)和英國(guó)等股票市場(chǎng)上進(jìn)行交叉上市。截止2010年9月，我國(guó)共有62家公司同時(shí)在A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)交叉上市經(jīng)濟(jì)論文，有10家公司同時(shí)在中國(guó)、香港和美國(guó)交叉上市，其中有5家公司同時(shí)在中國(guó)、香港、美國(guó)和英國(guó)四個(gè)證券市場(chǎng)交叉上市。這些交叉上市公司規(guī)模大，融資額度高。2010年8月農(nóng)業(yè)銀行在A股和H股市場(chǎng)相續(xù)上市，共計(jì)募集資金達(dá)到221億美元，約合1503億元人民幣，成為全球最大的IPO。交叉上市的模式由早期單一的“先外后內(nèi)”模式逐漸變?yōu)槿缃竦摹跋韧夂髢?nèi)”、“同時(shí)上市”和“先內(nèi)后外”模式并舉。這些交叉上市公司對(duì)中國(guó)的資本市場(chǎng)乃至中國(guó)的經(jīng)濟(jì)影響越來(lái)越大，因此對(duì)交叉上市的研究非常必要。

　　有關(guān)交叉上市的研究大致可分為兩類：一類是圍繞交叉上市公司本身展開(kāi)的，研究交叉上市活動(dòng)對(duì)公司的影響；另一類是圍繞資本市場(chǎng)展開(kāi)的，研究交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響中國(guó)。目前，相關(guān)的研究文獻(xiàn)大部分是第一類。就交叉上市活動(dòng)對(duì)公司本身的影響而言，盡管交叉上市需要承擔(dān)高額的上市成本，但主流的經(jīng)驗(yàn)仍然認(rèn)為交叉上市對(duì)促進(jìn)公司融資、保護(hù)股東權(quán)利、改善公司治理、增加公司價(jià)值等方面有積極的作用。交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，相關(guān)的研究相對(duì)較少，也沒(méi)有達(dá)成一致的看法。本文試圖全面介紹有關(guān)交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)影響的理論，為相關(guān)研究提供有益的參考。

　　國(guó)外研究綜述

　　交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，國(guó)外相關(guān)的研究可以劃分為市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制和市場(chǎng)參與者反應(yīng)機(jī)制兩種。有關(guān)市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制的文獻(xiàn)關(guān)注的是，在交叉上市后國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)之間的互動(dòng)導(dǎo)致投資者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和收益率的變動(dòng)經(jīng)濟(jì)論文，以及各市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)，因此又可分為風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制、流動(dòng)性機(jī)制和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。有關(guān)市場(chǎng)參與者反應(yīng)機(jī)制的文獻(xiàn)關(guān)注的是交叉上市對(duì)母國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者的影響，因此可稱為競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)機(jī)制。

　　一、市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制

　　1、風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制

　　這類的文獻(xiàn)相對(duì)較早，是基于傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)展開(kāi)的。國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，由于市場(chǎng)分割導(dǎo)致投資者不能在國(guó)際間進(jìn)行多樣化投資來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，投資者因承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)而要求更高的收益率。股票在交叉上市之后，投資者由于投資分散化，投資風(fēng)險(xiǎn)降低，從而所要求的預(yù)期收益率也降低。

　　Stapleton和Subrahmanyam(1977)提出了市場(chǎng)分割理論，認(rèn)為交叉上市在一定程度上可以消除市場(chǎng)間的障礙，市場(chǎng)間通過(guò)交叉上市公司聯(lián)系起來(lái)，投資者可以持有其股票來(lái)分散投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。Alenxander等人(1987)的視角轉(zhuǎn)移到交叉上市對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)的影響。他們認(rèn)為，僅在母國(guó)市場(chǎng)上市時(shí)，股票預(yù)期收益率僅取決于該股票與母國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差，但在股票交叉上市之后，股票預(yù)期收益率則同時(shí)取決于該股票與母國(guó)和上市國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差。他們還認(rèn)為，由于股票與母國(guó)市場(chǎng)的相關(guān)性更大經(jīng)濟(jì)論文，從而與母國(guó)市場(chǎng)組合的協(xié)方差更大；在交叉上市后，股票與母國(guó)外市場(chǎng)組合的協(xié)方差將降低，股票的預(yù)期收益率將下降。Karolyi(1998)建立多因素風(fēng)險(xiǎn)模型（Multi-Factor RiskModel）的研究表明，交叉上市后母國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到顯著降低，但同時(shí)全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和上市國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)只有少量上升。Nuno（2005）通過(guò)建立資產(chǎn)定價(jià)模型證明，當(dāng)一家公司的股票可以被國(guó)內(nèi)和國(guó)外的投資者同時(shí)持有時(shí)，該股票就成為連接國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的渠道。兩個(gè)分割市場(chǎng)之間的投資障礙被消除，投資者可以在更大范圍內(nèi)構(gòu)建投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　2、流動(dòng)性機(jī)制

　　Chowdhry和Nanda（1991）建立了一個(gè)多市場(chǎng)交易模型，在理論上闡述了交叉上市對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。他們假設(shè)存在兩類交易者——知情交易者和流動(dòng)性交易者。如果一個(gè)市場(chǎng)的交易成本低，就會(huì)吸引流動(dòng)性交易者，而知情交易者為掩飾其真實(shí)的交易目的，也往往跟隨流動(dòng)性交易者到成本低的市場(chǎng)交易。最終，交易成本的的市場(chǎng)就聚集了大量的交易者，市場(chǎng)的流動(dòng)性提高中國(guó)。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的存在，各市場(chǎng)紛紛采取措施以降低交易成本來(lái)吸引流動(dòng)性交易者經(jīng)濟(jì)論文，從而進(jìn)一步提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性，也提升了市場(chǎng)的整體質(zhì)量。Noronha等人（1996）檢驗(yàn)了126只在倫敦和東京股票交易所交叉上市的美國(guó)股票，發(fā)現(xiàn)這些交叉上市股票在美國(guó)本土市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)指令的深度大幅提高，美國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)。Foerster和Karolyi（1998）則從市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的角度研究交叉上市對(duì)流動(dòng)性的影響。他們對(duì)52只在美國(guó)交叉上市的加拿大股票進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，交叉上市后國(guó)內(nèi)股票的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差下降了，說(shuō)明交叉上市提高了加拿大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性。Pulatkonak和Sofianos(1999)認(rèn)為，母國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展程度、傭金費(fèi)率對(duì)流動(dòng)性的影響甚大，若母國(guó)市場(chǎng)發(fā)展的程度高、傭金費(fèi)率低則可以贏得較多的交易量，從而促進(jìn)母國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

　　然而也有不同的觀點(diǎn)。Hargis和Ramanlal(1998)的研究表明，交叉上市盡管能改善母國(guó)市場(chǎng)的質(zhì)量，但是，這種改善只是暫時(shí)的。Moel（2001）通過(guò)對(duì)1988-1997年28個(gè)新興市場(chǎng)的年度數(shù)據(jù)研究顯示，發(fā)展中國(guó)家通過(guò)ADR方式到美國(guó)交叉上市雖然提高了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的開(kāi)放度，但是對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的流動(dòng)性和增長(zhǎng)能力卻有負(fù)面影響。

　　3、價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制

　　價(jià)格發(fā)現(xiàn)是均衡價(jià)格的搜尋過(guò)程,是證券交易的主要功能。交叉上市股票的最大特點(diǎn)是，對(duì)應(yīng)于同一標(biāo)的資產(chǎn)的證券在不同市場(chǎng)上具有表現(xiàn)各異的價(jià)格，這是吸引研究者興趣的原因之一。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究交叉上市行為主要是對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的研究。

　　Chowdhry和Nanda(1991)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)論文，當(dāng)股票同時(shí)在多個(gè)市場(chǎng)交易時(shí)，如果大部分交易集中在其中一個(gè)市場(chǎng)發(fā)生，則該市場(chǎng)具有定價(jià)權(quán)。此后，不少學(xué)者從實(shí)證上信息了分析，基本上都支持了母國(guó)市場(chǎng)掌握定價(jià)權(quán)的觀點(diǎn)。Ding等人(1999)對(duì)同時(shí)在馬來(lái)西亞和新加坡上市的馬來(lái)西亞企業(yè)股票進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)大約70%的價(jià)格發(fā)現(xiàn)發(fā)生在馬來(lái)西亞本國(guó)市場(chǎng)，而26%到32%的價(jià)格發(fā)現(xiàn)則歸功于新加坡市場(chǎng)。Lieberman等人(1999)對(duì)同時(shí)在美國(guó)和在以色列上市的六家以色列公司股票進(jìn)行分析，結(jié)果表明：兩個(gè)市場(chǎng)之間不存在套利機(jī)會(huì)，以色列市場(chǎng)通常處于主導(dǎo)地位，而美國(guó)市場(chǎng)則屬于從屬地位。Eun和Sabherwal(2003)研究了在加拿大多倫多證券交易所和美國(guó)交叉上市的股票，他們發(fā)現(xiàn)，盡管?chē)?guó)內(nèi)市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中起了主要的作用，但由于美國(guó)的證券市場(chǎng)是世界上最大的和流動(dòng)性最強(qiáng)的證券交易場(chǎng)所，因此，在加拿大國(guó)內(nèi)上市的股票會(huì)對(duì)在美國(guó)上市的股票價(jià)格的變動(dòng)做出相應(yīng)的反饋。亦即美國(guó)的證券市場(chǎng)在股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中也起到了一定的作用。Grammig等人 (2004)對(duì)同時(shí)在美國(guó)股市和本國(guó)股市交易的非美國(guó)企業(yè)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程進(jìn)行探討，發(fā)現(xiàn)大部分的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程都是在本國(guó)市場(chǎng)發(fā)生的，同時(shí)兩個(gè)市場(chǎng)重疊的交易時(shí)間段中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程會(huì)更復(fù)雜。Pascual 等人(2006)研究同時(shí)在NYSE和西班牙市場(chǎng)上交叉上市的行為經(jīng)濟(jì)論文，發(fā)現(xiàn)紐約交易所對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用不可忽視，并認(rèn)為不同市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的不同貢獻(xiàn)可能會(huì)導(dǎo)致同一股票在不同市場(chǎng)間的價(jià)格差異。Bhatnagar (2006)指出多重上市股票之間的價(jià)格差異可以導(dǎo)致有利可圖的套利，這種套利對(duì)于提供市場(chǎng)糾錯(cuò)和保證市場(chǎng)中的證券有效定價(jià)是必需的。

　　二、競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)機(jī)制

　　交叉上市對(duì)市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)者的影響，亦即對(duì)同行業(yè)公司的影響，可分為對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者和上市國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響，研究的文獻(xiàn)大都關(guān)注交叉上市對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響中國(guó)。Bradford等人(2002)檢驗(yàn)了269起交叉上市對(duì)母國(guó)市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)者的影響。研究發(fā)現(xiàn)，交叉上市對(duì)美國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)生有利的影響，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲得了大量的利得，但母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則沒(méi)有獲得利得。

　　交叉上市對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響的研究主要是針對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。Nuno（2005）研究交叉上市對(duì)母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者的影響時(shí)提出了分流效應(yīng)（Diversion Effect）一說(shuō)，即交叉上市會(huì)分散母國(guó)市場(chǎng)的投資流和交易流，導(dǎo)致母國(guó)市場(chǎng)交易量縮水，投資者減少。Levine和Schmukler（2007）進(jìn)一步將分流效應(yīng)分為跨境遷移（Migration）和交易分流（Trade Diversion）：跨境遷移指交叉上市股票的主要交易由母國(guó)轉(zhuǎn)移到上市國(guó)，投資者更傾向于投資在國(guó)外上市的部分，從而導(dǎo)致在母國(guó)股票市場(chǎng)的市值和流動(dòng)性減少；交易分流指母國(guó)投資者賣(mài)掉原來(lái)持有的其它公司的股票，轉(zhuǎn)而持有交叉上市公司的股票，導(dǎo)致母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者股票價(jià)格下降。當(dāng)然，交叉上市并不只給母國(guó)競(jìng)爭(zhēng)者帶來(lái)負(fù)面影響。Nuno（2005）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)論文，交叉上市消除了市場(chǎng)分割的不利影響，投資者持有交叉上市公司的股票將降低投資風(fēng)險(xiǎn)，從而交叉上市公司要求收益率的下降和股票價(jià)格的上升。當(dāng)母國(guó)市場(chǎng)上市的同行業(yè)公司與交叉上市公司存在很強(qiáng)的相關(guān)性時(shí)，將帶動(dòng)這些同行業(yè)公司股票要求收益率的下降和股票價(jià)格的上升。交叉上市公司投資者認(rèn)知度的上升也會(huì)給國(guó)內(nèi)同行業(yè)公司帶來(lái)正面影響。

　　從實(shí)證的角度看，交叉上市對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者影響的研究并沒(méi)有得出一致的結(jié)論。Edison和Warnock（2003）在研究29個(gè)新興市場(chǎng)的自由化進(jìn)程時(shí)指出，交叉上市導(dǎo)致資金暫時(shí)流向新興市場(chǎng)國(guó)家，沒(méi)有持久性，上市效果并不會(huì)影響到國(guó)內(nèi)的其它公司。Melvin和Valero-Tonone（2005）對(duì)1986年至2002年20個(gè)國(guó)家的146家國(guó)內(nèi)公司的研究發(fā)現(xiàn)，如果國(guó)內(nèi)某一公司在美國(guó)發(fā)行ADR，上市日前后11天左右，其國(guó)內(nèi)主要對(duì)手公司的股價(jià)下降2.2％，而且發(fā)展中國(guó)家受到的負(fù)面影響大于發(fā)達(dá)國(guó)家。

　　國(guó)內(nèi)研究綜述

　　交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響，在近年來(lái)吸引了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注，從理論和實(shí)證上都有。陳國(guó)進(jìn)，王景（2007）實(shí)證考察我國(guó)公司以A+H方式交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響，研究結(jié)果顯示，A+H交叉上市對(duì)A股市場(chǎng)的影響主要表現(xiàn)在資金分流效應(yīng)（市場(chǎng)擴(kuò)容）的負(fù)面影響上經(jīng)濟(jì)論文，分散風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)等正面影響尚未有效發(fā)揮作用。程均麗，孫會(huì)兵（2008）從收益率的角度出發(fā), H股回歸的股票為研究對(duì)象，通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)、事件研究和回歸分析方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。董秀良，曹鳳岐（2009）則研究了A+H交叉上市對(duì)H股價(jià)的影響。

　　國(guó)內(nèi)的學(xué)者也關(guān)注交叉上市的價(jià)格差異和價(jià)格發(fā)現(xiàn)問(wèn)題的研究。廖士光，楊朝軍（2006）從流動(dòng)性角度研究了交叉上市股票價(jià)格差異的現(xiàn)象。楊娉、徐信忠和楊云紅（2007）利用同時(shí)發(fā)行A股和H股的中國(guó)上市公司的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，認(rèn)為信息不對(duì)稱、流動(dòng)性、市場(chǎng)需求和投機(jī)性是導(dǎo)致各公司的H股折價(jià)規(guī)模不同的重要原因。姚寧（2007）研究表明A股市場(chǎng)和H股市場(chǎng)在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中都具有一定的貢獻(xiàn)。王火亙，李小曉（2007）運(yùn)用似不相關(guān)(SUR)方法實(shí)證考察A、H兩個(gè)市場(chǎng)之間的價(jià)格信息傳遞情況，研究發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格信息主要由內(nèi)地流向香港中國(guó)。董秀良、吳仁水（2008）的實(shí)證研究顯示，H股較A股具有更強(qiáng)的信息傳遞效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。陳學(xué)勝，周愛(ài)民（2009）利用信息份額模型，以A+H股上市公司為研究對(duì)象對(duì)交叉上市股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行了實(shí)證研究，研究則表明A股比H股更具價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　國(guó)外交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)影響文獻(xiàn)主要分為市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)機(jī)制。市場(chǎng)互動(dòng)機(jī)制主要從風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性和市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)來(lái)考察交叉上市對(duì)資本市場(chǎng)的影響。競(jìng)爭(zhēng)者反應(yīng)機(jī)制則從交叉上市給競(jìng)爭(zhēng)者，特別是母國(guó)的同行業(yè)公司帶來(lái)的影響。我國(guó)學(xué)者在這一方面的研究還相對(duì)缺乏，從相關(guān)的文獻(xiàn)可以看出得出的結(jié)論并不一致。

　　隨著我國(guó)股票市場(chǎng)不斷成熟，越來(lái)越融入世界的資本市場(chǎng)，中國(guó)境內(nèi)公司通過(guò)交叉上市在全球范圍內(nèi)融資也將越來(lái)越多。從現(xiàn)有的交叉上市公司看經(jīng)濟(jì)論文，近年來(lái)越來(lái)越多，這些公司規(guī)模巨大，國(guó)有成分的比例高，且大都是同行業(yè)中的佼佼者，對(duì)資本市場(chǎng)乃至國(guó)民經(jīng)濟(jì)都有舉足輕重的影響。這些公司交叉上市的路徑也發(fā)生改變，從早期的“先外后內(nèi)”慢慢轉(zhuǎn)變?yōu)椤巴�步上市”和“先�?nèi)后外”模式。到目前為止，在現(xiàn)有的62家AH交叉上市公司中，有2家公司采用了“A+H同步”模式，10家公司采用了“先A后H”模式。而在10家“先A后H”的公司中有5家公司在A股和H股市場(chǎng)上市的時(shí)間相隔都在4天之內(nèi)，實(shí)質(zhì)上是同步上市模式。這些變化都值得我們結(jié)合我國(guó)的實(shí)際進(jìn)行深入的研究。

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